俞平康：我覺得通脹壓力還是非常大，我不能下完全肯定的結論，但是從通脹形成機制來講，美國就業市場持續偏緊，失業率在歷史低位，都對勞動力價格形成上漲的托力。同時，美國的潛在增長速度還在持續上升，至少到2020年中，這也會給通脹帶來提升動力。

      俞平康：美國之前的最低點在2015年四季度，我認為這輪增長會從2015年末到一直會持續到2020年中，這是許多生產要素決定的，特朗普的減稅政策刺激，很可能是其中一個重要因素，使得2018年經濟增速在潛在增長速度之上，透支了未來一定增長的潛力，但即便2019年減稅效應衰減后，它的經濟增速低于潛在增長速度，但出現經濟危機的可能性不大，從基本面推斷美國股市大幅調整的概率就不會太大。

      當然股市除了基本面因素之外，股價還受流動性、估值水平、重大政策、市場情緒等多種因素影響。如何定義股市是大調整還是小調整，會不會出現黑色星期一、黑色星期五？如果出現這種調整，本質上是受一時的因素、事件的影響，不一定是受到經濟基本面的重大打擊。所以調整幅度會類似于在2018年初到2018年底這樣一個震蕩幅度。

美國經濟處于周期尾部，歐洲將受到更大影響

      俞平康：國債的期限結構對于經濟基本面來說確實是比較敏感，在經濟出現下行的傾向之前，收益率曲線就會變得平坦，但并不是說每一次利率曲線變得平坦都必然預示著經濟危機出現，可能在當前的小周期中出現下行壓力，但潛在增長速度還是上行的。所以在這種情況之下，伴隨特朗普減稅效應的消退，以及對國際貿易格局的擔憂等因素，我認為確實預示著經濟有轉差傾向，資本市場可能會看到一定的調整，但并不必然導致金融和經濟危機。例如2000年、2001年高科技泡沫破滅后，大幅的波動也主要集中在股票市場，但對經濟基本面的打擊是非常有限，短暫調整后，美國經濟又進入了復蘇進程。

      俞平康：是周期的頂點，或者本輪復蘇的尾部。長達十一年的復蘇是一個非常罕見的現象，上一輪美國經濟持續長達十一年的景氣是在1990年-2001年，當時驅動經濟復蘇的動力是技術的升級。這一次的復蘇之所以如此強勁，本質上還是因為次貸危機產生的泡沫比較大，由于跌得過深，所以杠桿調整和復蘇的過程就可以比較長，不過從經濟周期的市場化進程角度來看，當前確實應該屬于這一輪經濟繁榮復蘇的尾部了。另一方面，美國勞動力市場如此吃緊，而勞動參與率卻一直沒有上去，還有很多在勞動力市場之外的家庭婦女或在校學生，如果他們進入到勞動力市場求職，可以極大緩解勞動力市場的壓力，失業率可能會上升，此時通脹壓力會有所緩解，所以說美國經濟也并未到達一戳即破的危險境地。

      俞平康：可能會導致外部需求的減弱。但現在中國的經濟已經和2008年、2009年有本質不同，貿易差額對于整個GDP貢獻程度非常微小，所以外部需求的減弱對中國經濟的影響非常有限。相反，美國經濟的減弱對于歐洲的影響可能更大，歐洲的經濟周期往往會滯后于美國半年，主要原因是對美國出口訂單的影響。我們看到歐洲各國的PMI指數已經開始下降，很大因素來自于對于美國經濟周期下行的擔憂。這也給中國提出警示，在2019年或2020年，我們面對的國際環境不是非常有利，這和貿易摩擦等政策面因素關系不大，而是一種周期因素，這種周期因素正慢慢以令人警覺的趨勢發展。

中國要警惕這個風險：民粹主義總是以激烈的方式結尾

      俞平康：貿易爭端已經有一段時間了，市場上預期是總體上是不斷充分吸收，也不斷出現反復，這需要大家看到現象背后本質驅動因素，我認為最重要的因素不是短期的中期選舉，也不是大國博弈這種長期因素，而是中期因素，也就是美國的民粹主義。在中期選舉落地之前，候選人往往會發表一些極端的言論，而其他國家很容易成為替罪羊，這是美國的政治生態，在這個過程中很難與之進行真正意義上的談判。中期選舉一結束，特朗普就表達出了更加有誠意的談判意愿。

       相對于大國博弈這樣的長期因素，美國民粹主義的催化劑是貧富分化，這個體現在美國、歐洲都非常明顯。

      俞平康：民粹主義興起的背景主要是在貿易全球化、金融自由化的過程中，富裕階層獲益更大，而老百姓獲益較少，甚至沒有獲益。以美國為例，在2015年，前1%的人口擁有財富占全社會的比重是37%，而前10%的人口擁有的財富占72%，后50%的人口財富占比接近于零，甚至是負的，這種貧富分化激化社會矛盾，引發民粹主義抬頭，在美國的表現是階級之間沖突，在歐洲的表現是各個國家之間的不平衡的沖突。

       特朗普上臺后的一系列政策舉動不但沒有平息，反而加劇了這種貧富分化，所以民粹主義的情緒還會不斷持續。民粹主義政客往往會從貿易方面入手，因為貿易的雙方很難實現完全意義上的公平，所以很容易挑刺，在貿易上挑刺又可以把國內矛盾轉嫁給外國。

       其實美國大部分經濟學家和政客其實都非常清楚，中美貿易之間的不平衡主要是由美國自己造成的：美國對于中國的高科技產品的出口限制。按照美國統計局公布數據可以一目了然，中國每年向全世界進口大概5000多億美元的高科技產品，美國每年向全世界出口3000億美元的高科技產品，由于他對于中國的高科技產品嚴格的出口限制，每年向中國出口的高科技產品才300多億美元.美國每年對中國的貿易逆差是3000多億美元，對全世界的貿易逆差是5000多億美元，所以他只要放松對于高科技產品出口限制，真正實現自由貿易，瞬間就可以把對世界和中國的貿易逆差逆轉，甚至變成貿易順差。

       但問題是為什么美國的貿易逆差能持續幾十年？因為其他國家希望賺錢美元。真正值得警覺的是近幾十年來幾次強勢美元的高峰，在這個高峰上出現了貿易爭端，美聯儲加息，然后以激烈的經濟或軍事沖突的方式結束。

        第一次高峰是1985年美國逼迫日本簽署廣場協議。這個故事要從1977年談起，彼時的卡特總統就是非常典型的民粹主義總統，他在任4年，經濟非常糟糕，他選擇日本為貿易爭端的對象，兩伊戰爭期間石油價格不斷提升，美國輸入性通脹壓力不斷上升，美聯儲主席保羅.沃克不得不持續加息，使得經濟在短期受到沖擊更大.1981年卡特被選下臺，演員出身的里根總統就任后延續卡特的貿易政策，在1985年逼迫日本簽署廣場協議，這是第一次美元高峰，第二次美元高峰我們更加記憶猶新，從2000年開始，美聯儲不斷加息成美國股市破滅，2001年1月，小布什就職總統，也具有鮮明的民粹主義特征，競選時就把中國當作最重要的戰略競爭對手，但“911事件”發生后，這個矛盾轉移到中東，美國發動了伊拉克戰爭，這是第二次的美元高峰，都以激烈的方式結束。而目前我們處于第三次美元高峰。美聯儲2016年起步入穩步加息的進程，2017年1月特朗普就任總統。2018年挑起對中國的貿易爭端?，F在又威脅要退出《中導條約》，趨勢值得擔憂。

      俞平康：對中國的啟示是，我們不光要看到經濟短期波動，更要切中要害，看到民粹主義根源。民粹主義高峰導致美元強勢，其背后是美元霸權。要想解決這些本質上的矛盾，就必須加強人民幣國際化，加強我們的金融市場建設，沒有這些條件作為支撐而單純對外開放市場，本質上不可持續，因為人民幣指數的走勢和貿易順差是基本吻合的，當貿易完全對外開放，順差就會減少，人民幣走弱，同時出口回升，最后將回歸均衡。

       同時我們必須認識到，國內經濟改革也是勢在必行的，從次貸危機之后到現在，幾乎每年都說經濟有下行壓力，本質原因在于我們的市場化改革并沒有做在點子上，所以必須大力推進國內市場化改革，最重要的著力點就在國企改革。我們作為一個大國，內在的經濟動力是巨大的，國際上紛亂的背景進一步地要求我們把側重點放回到國內政策。

國企改革是重中之重

      俞平康：從十九大報告表述的變化中可以看出，發展上的不平衡，也就是結構矛盾是當今和過去社會主要矛盾的差異點。我對不平衡的理解是：收入不平衡、區域不平衡、產業結構不平衡。其中，藍領工人買房困難、大小城市升學錄取率差異巨大是收入不平衡、區域不平衡的體現。三者之中最重要的是產業結構的不平衡。以金融行業為例，中國銀行業增加值占GDP比重是美國的兩倍，但是證券業和保險業增加值占GDP比重只有美國的三分之一，這就是非常明顯的不平衡。

       以我所在的養老金管理行業為例，2016年中國第一支柱、第二支柱、第三支柱的養老金總額占GDP比重是7.4%，而美國是151.3%，中國只有美國的二十分之一。另一方面，我們面臨嚴峻的老齡化挑戰。工作年齡人口占總人口比例在2010年達到高峰，之后不斷下降，說明老年人口占比不斷提高。并且，我國1962年出現生育高峰，如果以60歲為退休年齡，那么到2022年區區四年內我們就會面臨退休高峰，也就是說留給我們進行結構調整、結構改革的窗口期已經不長，這是迫在眉睫的問題。

      俞平康：過去的養老金以現收現付制為主導，由年輕人口的稅收來覆蓋老年人口。但隨著老年人口占比越來越大，這種模式下老年人所分得的福利將越來越少?，F在逐漸切換到基金投資模式，就是將資金分散到個人或機構投資賬戶，不斷把養老金注入這個賬戶進行投資管理，使得居民在退休時賬戶里有足夠資金?；鹜顿Y方式必須要有一個非常穩定的資本市場，從而引導這些資金獲得長期的穩定收益，而我們的資本市場還有待建設，中長期、優質資產標的是否充分是待解決的問題。我們不管從資產端還是資金端都有很多工作要做。

      俞平康：保險業務都是表內業務，受到很多規則約束，所以保險資金總體上運作是非常穩健的。同時保險業務是表內業務，受到償二代約束，所以風險相對來說是比較小的。同時呢養老金秉承了長期穩健投資的宗旨，在各個層面，在公司的風險把控，在投資決策的風險把控到最后標的選擇等方面，都有一套非常成熟的機制，當然其實我們只是整個市場汪洋大海當中一葉扁舟，總體上這個市場穩定還是有待于各種的規則的明確，包括資金端的、資產端、需求、供給等等方方面面，我相信從我們近幾年的政策走勢來看，還是在往積極方向來走。

      俞平康：去杠桿進程以2015年四季度的供給側改革為開端，鋼鐵、有色、煤炭等高耗能產業的杠桿率已經開始慢慢下降，而高科技、高端裝備制造業的杠桿正在如我們所希望的慢慢穩定甚至小幅回升。這是積極成效，但是目前還面臨很大的挑戰。不管是美國還是歐洲，依靠市場的去杠桿進程基本上要推進6年才能見底，我們從開始到現在才3年，還有一半路要走，同時我們看到實體經濟杠桿還是去的非常困難，從2016年初開始小幅下行之后，2018年又有小幅度回升反彈。

       金融行業去杠桿推進得相對比較徹底。但同時也要注意到，M2數據和社融數據都在一路下滑，表外業務過度收縮，表內業務卻沒有放開，使得實體經濟融資非常困難。因此現在反而是可能是矯枉過正了，特別是在表外業務方面，因為表外業務，特別是資本市場，是經濟和金融系統中最具有活力和創新動能的部門，大幅壓縮表外業務其實是扼殺了整個經濟的活力，我認為這方面需要糾正。

       最讓人擔憂的是實體經濟去杠桿，主要原因在于國企改革的艱難推進，杠桿主要集中在國企。要去國企杠桿，就要加快國企改革，推進所有權和經營權分離，并在經營層通過市場化的方式選聘人才。像新加坡淡馬錫，可以作為一個股東，代表全體人民持股，甚至可以投資很多競爭型的領域。推進國企在經營層的市場化改革，國企就不再代表計劃經濟，市場經濟也再不代表民企，堅持“公有制為主體”就不會導致“國進民退”，堅持“市場在資源分配中的決定性作用”就不會導致“國退民進”。這樣，經濟才能持續地煥發出內在的活力。

      俞平康：杠桿總量不是問題，最本質的問題在于杠桿的結構，也就是杠桿的質量，即資源是否流向了最有效的生產部門。我們常說國企，特別是僵尸企業的杠桿降不下來，因為我們把資源投向了生產效率非常低的企業和部門，這就是問題根源。我們希望高科技行業、高端設備制造業加杠桿，是因為它們生產效率比較高，我們投入資源后能夠獲得較大的產出。

2019展望：經濟下行壓力之下，我們可能會遇見另一個黃金窗口

       俞平康：國際環境復雜，國內下行壓力持續，資本市場變數較多，其實這三者也造成了金融市場在這段時間的預期比較紊亂。我認為貨幣刺激、財政刺激只是治標不治本，最關鍵的還是在于國企改革。我們從次貸危機以后經濟增速不斷下滑，本質上還是因為我們的國企改革沒有落實到位，資源還是投向低效部門。就潛在增長速度而言，中國仍然有很大空間。

      俞平康：2019年的機會其實是和2018年、2017年一以貫之的，從個人投資者和機構的角度看，無論資金約束、風險偏好是否不同，投資的關鍵都在于認準大方向，也就是順應我們產業政策的發展方向以及產業結構調整的方向。

       美國九十年代和這一輪復蘇之所以可以持續整整十一年，主要因為有技術滲透的線索，也就是供給側的線索。以硅谷為首，代表著先進生產力的第一梯隊僅僅是一個方面，還有一個方面在于第二梯隊，也就是技術和資本壁壘較低、容易被滲透的服務業。服務業一旦被滲透，鋪開的范圍非常廣，但效果來得快去得也快，因此引出了最為關鍵的第三梯隊，也就是資本和技術壁壘較高、很難被滲透的傳統行業，這類行業以制造業為主，一旦被滲透，將升級為高端制造業和智能制造。

       相對的，中國機會也在這些地方，互聯網+，和制造業產業升級。認清這一方向后，所有的問題都能迎刃而解。

      俞平康：總體的大類資產角度來看，股票的機會大于債券。明年經濟壓力非常大，這種預期其實已經反映在債權市場里面了：不管是一年期國債利率，十年期國債利率都下滑到一個比較低的水平，它的下行空間非常有限。債券已經是一個牛市，讓它變得再牛、再繁榮概率非常小，反而有調整的可能性。但股票估值區間已經處于底部并盤旋很久，進一步下行的概率反而降低。很可能一個事件就會驅動一輪行情，但是在真正的進行投資的時候，還是要謹慎的選擇標的，細分行業，不是純粹看大勢。

       但從中長期投資角度來看，現在是一個黃金窗口。

文章來源：華爾街見聞